“Umgekehrte Ertragskurve” ist ein Begriff, der im Laufe der Jahre auf den Finanzmärkten eine fast mystische Bedeutung erlangt hat. Die Anleihen werden derzeit dem Untergang geweiht, aber es ist nicht so einfach, wie es scheint. Gehen wir also der Frage nach, was das alles bedeutet. Ich werde hier versuchen, drei Fragen zu beantworten:

1. Was ist eine „umgekehrte Ertragskurve“?
2. Wie genau war es bei der Vorhersage von Rezessionen?
3. Wird es bald zu einer Rezession kommen?

Was ist eine umgekehrte Ertragskurve?

Das Wichtigste zuerst. Die Ertragskurve stellt einfach die unterschiedlichen Renditen von Anleihen mit verschiedenen Laufzeiten dar. Und hier werden wir uns auf US-Staatsanleihen konzentrieren, die der häufigste Bezugspunkt sind.

In der Regel zahlen Anleihen mit längerer Laufzeit eine höhere Rendite. Das macht intuitiv Sinn, denn je länger man eine Anleihe hält, desto größer ist das Risiko, das man eingeht, und desto höher sollte die Rendite sein, die man als Ausgleich erhält (ich vereinfache hier, aber das ist die grobe Definition).

Eine umgekehrte Renditekurve beschreibt jedoch eine Situation, in der die langfristigen Zinssätze niedriger sind als die kurzfristigen Zinssätze. Und die Legende besagt, dass dies ein guter Prädiktor für Rezessionen ist (mehr dazu später).

Der kurzfristige Zinssatz wird üblicherweise von der Zentralbank eines Landes festgelegt. In den USA ist dies die Federal Reserve, die den sogenannten Fed Funds Rate festlegt. Dies ist der Zinssatz, um den herum alles in der Wirtschaft bewertet wird. Wenn die Fed den Zins erhöht, wie sie es im letzten Jahr getan hat, fließt die Erhöhung auf alle Kreditaufnahmen in der Wirtschaft – Hypotheken, Kreditkartenschulden und so weiter.

Längerfristige Zinssätze sind etwas differenzierter. Sie sind wie jeder Zinssatz von den Entscheidungen der Fed betroffen, aber diese Zinssätze werden auch stark von den Marktzinsen beeinflusst. Denn aufgrund des längeren Zeitfensters gibt es eine implizite Prognose, wie die Zinssätze in der Zukunft aussehen werden.

Wenn beispielsweise die kurzfristigen Zinsen niedrig sind (wie sie es seit dem großen Finanzcrash 2008 bis vor kurzem waren), kann der Markt in Zukunft eine höhere Inflation prognostizieren. Dementsprechend werden die längerfristigen Zinssätze höher sein, um die Anleihegläubiger für den potenziellen Kaufkraftverlust zu entschädigen. Dies kann zu einer steilen Zinskurve führen. Dies ist ein etwas extremes – aber aktuelles – Beispiel, und im Allgemeinen ist die „normale“ Form der Renditekurve sowieso aufwärts geneigt.

Im Gegenteil, wenn die Zinsen hoch sind, aber der Markt erwartet, dass sie in Zukunft sinken, könnte der heutige langfristige Zinssatz tatsächlich niedriger sein als der kurzfristige Zinssatz. Das ist die Situation, in der wir uns derzeit befinden: eine umgekehrte Ertragskurve. Die Ertragskurve ist nicht nur umgekehrt, es ist die tiefste Umkehrung seit 40 Jahren.

Sagt die Ertragskurve Rezessionen voraus?

Die 10-Jahres-/2-Jahres-Ertragskurve hat sich in der Vergangenheit oft vor Rezessionen umgekehrt, wie die vorherige Grafik zeigt. Andere Laufzeiten werden manchmal verglichen, aber 10J – 2J hat die größte Vorhersagekraft gezeigt, und ich werde mich hier darauf konzentrieren.

Die große Lücke im Jahr 1980 ist offensichtlich bemerkenswert, aber die Kurve war auch in jüngerer Zeit vorausschauend – vor der Dotcom-Blase (2000), der GFC (2008) und … jetzt. Aber es ist nicht so einfach, die Ertragskurve als Kristallkugel für Rezessionen anzusehen.

Wenn man genau hinsieht, erkennt man, dass es 1998 eine kurze Umkehrung gab, als Russland seine Schulden nicht begleichen konnte, aber eine Rezession blieb aus (da die Fed schnell eingriff und die Zinsen senkte). Und im August 2019 gab es einen ähnlich kurzen Einbruch, nur dass sich die Kurve innerhalb weniger Monate wieder normalisierte und eine Rezession nirgends zu sehen war.

Aber insgesamt ist der Rekord wirklich beeindruckend, besonders wenn man die schnellen Umkehrungen ignoriert, die schnell behoben wurden. Tatsächlich folgte in den letzten 40 Jahren jedes Mal, wenn die 2-Jahres-Rendite länger als 6 Monate über der 10-Jahres-Rendite lag, eine Rezession.

Der Zeitpunkt war unterschiedlich, aber im gleichen Zeitraum kam es 12 bis 18 Monate nach der Umkehrung der Ertragskurve zu einer Rezession. Die Umkehrung im Januar 1989 ging einer Rezession voraus, die 18 Monate später im Juli 1990 begann, die Umkehrung im Februar 2000 ging der (Dotcom-Blase) Rezession 13 Monate später im März 2001 voraus, und die GFC-Rezession begann im Dezember 2007, wobei die Ertragskurve 14 Monate zuvor umkehrte.

Aber wie sieht es heute aus? Die Ertragskurve kehrte sich im Juli 2022 um, 9 Monate bevor ich diesen Artikel schreibe. Zur Erinnerung: Im April 2022 kehrte sie sich kurzzeitig leicht um, ging aber schnell wieder zurück, und wir wissen von früher, dass kurze Umkehrungen nicht so stark sind. Im Juli kehrte er jedoch wieder um und ist seither negativ. Nicht nur das, es ist auch die tiefste Umkehrung seit 1981. Sollten wir uns also Sorgen machen?

Wird es eine Rezession geben?

Während die Kurve eine Rezession vorhersagt, ist die interessantere Frage aus der Sicht eines Anlegers, wie sich dies auf die Preise von Vermögenswerten auswirken wird. Und dafür ist die Umkehrung viel weniger aussagekräftig, weil die Ereignisse bereits eingepreist sind.

Es könnte zu einer Rezession kommen – das ist in der Tat das Gefühl vieler Marktteilnehmer derzeit -, aber das könnte bereits in den Vermögenspreisen eingepreist sein. Das haben wir 1989 gesehen, als die Ertragskurve im Januar umkehrte, der S&P 500 aber in diesem Jahr um 27 % stieg (bevor er 1990 um 6 % fiel und 1991 um weitere 26 % stieg).

In Wirklichkeit ist es das, was die Märkte so schwierig macht. Die Aktienkurse werden unter Berücksichtigung zukünftiger Informationen gehandelt, zumindest im Rahmen der Möglichkeiten des Marktes. Das ist das Konzept des effizienten Marktes, über das ich so viel geschrieben habe.

So verrückt es auch sein mag, aber Aktien fallen nicht immer während einer Rezession. Manchmal fallen sie vorher, und die Ertragskurve kehrt sich im Vorgriff auf die Rezession um. In diesem Fall kann man es fast so sehen, dass sich eine Rezession langsam abzeichnet und die Ertragskurve in die Umkehrung treibt, anstatt dass die Kurve selbst eine Rezession vorhersagt.

Das wird alles ein bisschen philosophisch, aber der Punkt ist, dass das niemand wirklich weiß. Wenn es zu einer Rezession kommt, kann sie kurz und relativ schmerzlos sein, oder sie kann zu einer langen und entmutigenden Verwüstung der gesamten Wirtschaft führen. Keine Rezession gleicht der anderen, und die Ertragskurve hilft uns nicht weiter, wenn es darum geht, zu bestimmen, welche Rezession schlimmer sein wird als andere, oder was passieren wird. “Rezession” ist eine sehr weit gefasste Kategorie.

Heute könnten sich die Aktienkurse bereits auf dieses Rezessionspotenzial eingestellt haben. 2022 war das schlechteste Jahr für die Märkte seit 2008: Der Nasdaq verlor ein Drittel seines Wertes und der S&P 500 fast 20 %. Auch wenn das Jahr 2023 für die Anleger bisher freundlich war, liegen die meisten Vermögenspreise immer noch deutlich unter denen von 2021.

Das Timing des Marktes ist sehr schwierig, und wenn Sie auf der Suche nach einem einfachen “Schnell-reich-werden”-Schema sind, wie z. B. “Leerverkäufe tätigen, wenn die Ertragskurve umkehrt”, dann leben Sie im Märchenland.

Eine Lieblingsphrase während der Pandemie war „dies sind beispiellose Zeiten“, die bis zum Wahnsinn überstrapaziert wurden. Aber heute sind dies in wirtschaftlicher Hinsicht wirklich beispiellose Zeiten. Wir haben eine immer noch hohe Inflation, eine Fed, die behauptet, sie werde die Zinsen weiter anheben, aber einen Markt, der darauf wettet, dass die straffe Geldpolitik so gut wie vorbei ist.

Wenn man dann noch die jüngsten Turbulenzen im Bankensektor und den Krieg in der Ukraine hinzurechnet, ist es fast unmöglich, den Überblick über all die chaotischen Variablen zu behalten. Wie immer ist es nicht die schönste Antwort, aber mit dem Gewicht der Geschichte und der Mathematik, die in eine Richtung ziehen, könnte Dollar-Cost-Averaging der einfachste und korrekteste Weg sein, es zu spielen.

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