Am Mittwochnachmittag werden wir die neueste Folge der wichtigsten Show in der Stadt erleben: die US-Notenbank und ihre Zinspolitik. Um 14.00 Uhr Ostküste wird die Fed bekannt geben, ob die Zinssätze erneut angehoben werden oder ob die lang erwartete Schwenkung gekommen ist.

Zum ersten Mal seit geraumer Zeit besteht eine echte Chance auf Letzteres, auch wenn der Markt eine Anhebung um 25 Basispunkte immer noch als die weitaus wahrscheinlichste Möglichkeit ansieht. Wenn man die impliziten Wahrscheinlichkeiten der Fed-Futures zugrunde legt, besteht am Mittwochmorgen eine Wahrscheinlichkeit von 11 %, dass keine Zinserhöhung erfolgt, und eine Wahrscheinlichkeit von 89 %, dass eine Anhebung um 25 Basispunkte erfolgt.

Die folgende Grafik zeigt jedoch, wie sich die Stimmung in der vergangenen Woche verändert hat. Am vergangenen Mittwoch war die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinsen nicht erhöht werden, mit 28 % deutlich höher, während die Wahrscheinlichkeit einer Erhöhung um 25 Basispunkte bei 72 % lag.

Damit ist es das erste Treffen seit langem, bei dem die Wahrscheinlichkeit einer Nullrunde besteht. Das liegt zum Teil an der Bestie, von der man glaubte, sie sei besiegt, bevor sie wie ein Bösewicht aus einem schlechten Film zurückkehrte: die Bankenkrise. Im März löste der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank (SVB) eine regionale Bankenkrise aus (die dann nicht mehr ganz so regional war, als die Credit Suisse in Europa zusammenbrach).

Die Krise wurde beinahe abgewendet, bis letzte Woche bekannt wurde, dass die First Republic Bank im letzten Quartal Abhebungen in Höhe von über 1 Mrd. $ verzeichnete. Sie war die jüngste Bank, die kurz darauf zusammenbrach, und ihre Aktie wurde am Dienstag von der Börse dekotiert, so dass der Entscheidung der Fed nun noch mehr Bedeutung zukommt.

Ist die Bankenkrise ein Vorbote der Gefahr einer weiteren Zinserhöhung?

Damit sind wir beim Thema angelangt. Einige befürchten, dass die von der Fed erwartete Erhöhung um 25 Basispunkte vor diesem Hintergrund leichtsinnig ist.

Zwar war das Risikomanagement der gefallenen Banken zweifellos katastrophal, doch wurde ihr Zusammenbruch durch die aggressiven Zinserhöhungen des vergangenen Jahres ausgelöst. Eine Durationsinkongruenz in den Bilanzen der Banken schlug hart zu Buche, da die Anleihen bei steigenden Zinsen zu verkaufen begannen und die Banken dem Glauben erlagen, dass die Grundzinsen ewig halten könnten.

Es wurde bereits viel Liquidität aus dem System abgezogen. Letztes Jahr um diese Zeit befanden wir uns erst am Anfang des Zinserhöhungszyklus, der die Zinssätze von nahezu Null auf heute fast 5 % ansteigen ließ. Es war ein sehr rascher Übergang, ein Anstieg um fast 500 Basispunkte innerhalb eines Wimpernschlags.

Ein weiteres Problem sind die verzögerten Auswirkungen der Geldpolitik. Wie die obige Grafik zeigt, sind wir erst im letzten Frühjahr in diesen straffen Zyklus eingetreten, was bedeutet, dass viele der geldpolitischen Auswirkungen noch auf sich warten lassen, zumal die Fed auch bei dieser tiefgreifenden Straffung weiterhin die Zinsen erhöht.

Im Februar habe ich einen Bericht darüber verfasst, wie die Angst vor einer weltweiten Rezession die Inflation als Hauptsorge der Finanzmärkte verdrängt hat. Im Großen und Ganzen ist dies auch eingetreten, zumindest wenn man der Entwicklung der Vermögenspreise seither Glauben schenken kann, und auch die Inflation geht zurück (obwohl sie weiterhin hoch ist).

Die Fed hat jedoch ihren Kurs beibehalten. Powell und Co. behandeln die Inflation nach wie vor als Staatsfeind Nummer eins, was sich bei einer Anhebung um 25 Basispunkte in einer Woche, in der es zu einem weiteren Bankenzusammenbruch kam, deutlich bemerkbar machen wird.

Wenn man nach Angst sucht, ist sie leicht zu finden. Die Geschichte deutet darauf hin, dass das Schlimmste noch bevorstehen könnte, vor allem, da die Fed im Zuge des Straffungszyklus weitere Zinserhöhungen vornimmt. Der Arbeitsmarkt ist nach wie vor angespannt, hat aber begonnen, sich zu entspannen. In der Tat haben die schwachen Daten zu den offenen Stellen gestern die Wahrscheinlichkeit einer Nullrunde ein wenig erhöht.

Wir haben in der Vergangenheit erlebt, wie sich Kreditengpässe und Unternehmensausfälle unter ähnlichen Bedingungen häuften – wiederum mit der bekannten Verzögerung, die geldpolitische Änderungen mit sich bringen. Und vor allem haben wir noch nie einen so schnellen Straffungszyklus erlebt.

Noch eine Zinserhöhung und dann ist Schluss?

Abgesehen von den bedrohlichen Turbulenzen im Bankensektor besteht also die Sorge, dass eine weitere Zinserhöhung schief gehen könnte. Ganz zu schweigen davon, dass die Logik hinter einer Zinserhöhung zum jetzigen Zeitpunkt schwieriger zu verstehen ist, wenn der Markt eine “Einmal-mehr-und-weg”-Politik erwartet – warum nicht einfach eine Pause einlegen, abwarten und sehen, was mit den regionalen Banken passiert, bevor man im nächsten Monat eine Neubewertung vornimmt?

Das Risiko-Ertrags-Verhältnis scheint hier ein wenig schief zu sein, wenn man diesen Ausdruck zur Analyse von Fed-Entscheidungen verwenden kann. Denn egal, wie man es dreht und wendet, die Geldpolitik ist für die Finanzstabilität von großer Bedeutung, und die scheint derzeit gelinde gesagt zu schwanken.

Ein Blick auf die Juni-Sitzung unterstreicht dies noch. Der Markt geht nun mit einer Wahrscheinlichkeit von 83 % davon aus, dass der Zielsatz 25 Basispunkte über dem derzeitigen Zielsatz von 5 % bis 5,25 % liegt. Dies ist bemerkenswert, wenn man die Annahme eines Mittwochs mit 25 Basispunkten (für die Mai-Sitzung) in Betracht zieht – was bedeutet, dass eine Senkung im nächsten Monat sehr wahrscheinlich ist, sollte die Anhebung um 25 Basispunkte in dieser Woche wie erwartet erfolgen.

Bei den kurzfristigen Vermögenspreisen könnte die Entwicklung mehr von der Wortwahl der Fed abhängen als von der eigentlichen Zinserhöhung im Laufe des Tages, wie es üblich ist, wenn eine Zinserhöhung weitgehend eingepreist ist. Während die Marktaktivität heute leicht gedämpft sein könnte, besteht der Unterschied zu früheren Sitzungen in der wachsenden Argumentation, dass die Fed hier einen Gang zurückschalten und die Lage beurteilen sollte.

Wie ich immer wieder sage, wirkt die Geldpolitik mit einer gewissen Verzögerung. Eine wachsende Zahl von Wirtschaftsdaten deutet darauf hin, dass die Liquiditätsverknappung nun wirklich auf die Wirtschaft durchschlägt. Die Anzeichen für eine drohende Rezession mehren sich zweifelsohne. Und dann ist da noch die vieldiskutierte Bankenkrise.

Die Inflation liegt nach wie vor deutlich über dem 2 %-Ziel, auch wenn sie sich verringert hat. Aber eine Anhebung um 25 Basispunkte wirkt in dieser Situation beängstigend. Ich habe das ganze Jahr über die Herausforderung für die Fed geschrieben, die Grenze zwischen Inflation und Rezession zu halten. Jetzt wird es langsam kritisch.

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